红宝丽(002165.CN)

红宝丽:《防火规范》发布,建筑保温板有望高速增长

时间:14-09-22 00:00    来源:海通证券

1. 红宝丽(002165):主营是硬泡组合聚醚、异丙醇胺、高阻燃保温板。

红宝丽位于江苏省南京市高淳区,公司的主业是硬泡组合聚醚、异丙醇胺、以及近两年发展的聚氨酯保温板和光伏用EVA胶膜。除EVA胶膜外,公司产品基本是以环氧丙烷为原料的衍生产品,其中硬泡组合聚醚主要用于冰箱、冰柜、冷链物流领域,聚氨酯保温板主要用于建筑外墙保温,异丙醇胺下游用于金属加工、电子产品清洗剂、脱硫、水泥外加剂、农药、医药中间体、化妆品等。EVA胶膜是公司新进入的业务,下游用于光伏发电领域。

产能情况。公司现拥有15万吨硬泡组合聚醚产能,是国内最大的硬泡组合聚醚企业,其中11万吨分布在南京化学工业园区聚氨酯基地(产量有提升空间),4万吨分布在公司老厂区(面临土地收储可能),同时在建3万吨特种聚醚,下游用于聚羧酸减水剂、涂料及弹性体领域;公司现拥有4万吨/年异丙醇胺产能,装置产能居全球首位,包括一异、二异、三异,公司连续法高压超临界生产工艺是公司专利生产工艺,全球仅公司一家,目前公司在建5万吨改性异丙醇胺项目,预计2015年上半年投产,改性异丙醇胺下游主要用于水泥外加剂;阻燃保温板领域,公司现拥有750万平米/年产能,后续750平米/年项目在建;同时公司拥有1200万平米EVA胶膜产能,目前根据市场情况安排生产。

2. 《建筑设计防火规范》出台利于外墙保温市场规范化,预计公司聚氨酯保温板将高速增长。

27-100米民用住宅保温板阻燃级别提升至B1级。2014年9月9日,住建部发公告:发布《建筑设计防火规范》国家标准,编号为GB50016-2014,该标准为国家强制性标准,自2015年5月1日起实施,原GB50016-2006废除。自2012年底《65号文》废除后,外墙保温市场缺乏明确规范,低端产品充斥市场,此番规范出台将利于外墙保温市场规范化。目前最终成文还未出台,但根据征求意见稿和业内人士称,在建筑外墙保温领域,与《46号文》相比,新国标将27-100米民用住宅的外墙保温阻燃等级从B2级提高至B1级,这将利于聚氨酯保温材料的发展。

聚氨酯保温材料占比将不断提升。目前国内外墙保温材料种类很多,主要是岩棉、聚苯板(EPS、XPS)、聚氨酯保温板等,其中聚苯板市场份额占比在70%以上,聚氨酯保温板占比在10%左右。与聚苯板相比,聚氨酯保温板有诸多优势:(1)聚氨酯保温板阻燃等级可达到B1级;(2)聚氨酯保温板保温效果更优,由于导热系数差异,同样厚度的材料保温效果差异很大,比如50毫米厚的聚氨酯硬泡保温效果,需要相当于80毫米厚的聚苯板才能达到;(3)物理性能优势,在自然条件下,苯板容易受到风雨的侵蚀。目前,发达国家如美国聚氨酯材料占外墙保温市场25%左右市场份额,日本占32%左右市场份额,我们以国内聚氨酯保温板占外墙保温材料15%计算,则国内年需求在1.5亿平米左右。(计算方法参见《建筑节能带来新机遇-聚氨酯系列专题报告二20121212》)预计公司聚氨酯保温板未来几年将高速增长。公司聚氨酯保温板技术国内领先,开发结构阻燃技术,保温板阻燃级别达B1级,同时通过了中国绿色产品认证,2014年初,住建部科技与产业化发展中心就红宝丽高阻燃保温板在北京召开专场推广应用会。2013年,公司保温板实现约5200万元收入,主要销售江苏地区保障房及部分商品房,2014上半年,由于下游建筑市场的低迷及外墙保温市场规范的不清晰,公司聚氨酯保温板仅实现约900万元收入。目前政府大力推动建筑节能,要求大中城市执行65%节能率,我们预计随着新版《建筑设计防火规范》的实施,公司聚氨酯保温板销售将高速增长,我们预计2014-2016公司聚氨酯保温板销量分别为200、800、1400万平米,以25元/平米算,将分别实现销售额0.50、2.00、3.50亿元。

3. 异丙醇胺竞争优势显著,2007-2013销量复合增速在28%左右。

异丙醇胺属于烷基醇胺类化学品,同时具备醇和胺的特性,全球醇胺类化学品年消费量在400万吨以上,其中乙醇胺占比较大,年消费量在100万吨以上,异丙醇胺全球年消费量在30万吨左右,与乙醇胺相比,异丙醇胺性能更优,近年来,随着丙烯与乙烯价差的缩小,在部分领域,异丙醇胺逐步替代乙醇胺,年消费量增速在两位数以上。

异丙醇胺分为一异、二异、三异丙醇胺,其中一异丙醇胺主要用于水处理、表面活性剂、医药、农药中间体等,二异丙醇胺主要用于石油及天然气脱硫剂、医药、农药中间体等,三异丙醇胺主要用于水泥及混凝土外加剂、聚氨酯助剂等。

公司在异丙醇胺领域竞争优势显著,表现为几点:(1)产能全球最大,目前拥有4万吨产能,同时在建5万吨改性异丙醇胺,用作水泥助磨剂原料,以降低水泥生产能耗,提高水泥性能;(2)公司连续法高压超临界工艺全球先进,全球仅此一套;(3)公司是国内唯一一家能同时生产一异、二异、三异丙醇胺的企业,公司的竞争对手主要是巴斯夫、陶氏等化工巨头。(4)2007-2013,公司产品销量复合增速达到28%,毛利率维持在22%以上。公司以往异丙醇胺主要出口,近几年国内增长迅速,随着公司5万吨改性异丙醇胺投产,我们预计未来几年销量仍能快速增长。

4. 硬泡组合聚醚成本加成定价模式保障公司稳定盈利。

公司硬泡组合聚醚90%以上销售冰箱、冰柜领域,2013年,公司销售硬泡组合聚醚超10万吨,在冰箱(柜)领域市场占有率多年居国内第一位,目前国内前十大冰箱企业中八家均为公司客户,另外公司国外客户开拓近两年也取得了较大进展,跟韩国三星、德国西门子、伊莱克斯等均建立了合作关系,预计2014年公司硬泡组合聚醚外销占比将在10%以上。除冰箱领域以外,公司也在拓展冷链物流领域,与中集等冷藏集装箱企业均有合作。在产品定价方面,公司采用上个月环氧丙烷平均价格*系数+加工费的定价模式,这避免了原材料环氧丙烷价格波动对公司盈利的影响,这是公司在行业核心竞争力的体现,通过此种方法,公司能够保持合理稳定的盈利水平。

5. 首次给予公司增持评级,6个月目标价8.00元。

2013由于假票据事件,公司利润大幅下滑,股权激励第一期也因此无法解锁,2014、2015年解锁的条件为分别实现扣非利润0.99亿元、1.27亿元,我们预计未来两期公司股权激励可顺利实现;我们预计2014-2016公司EPS分别为0.19、0.25、0.32元,对应2014年9月18日收盘价约34、26、20倍动态PE,红宝丽属于化工行业中泡沫塑料板块,泡沫塑料板块2014、2015的一致预期PE估值为57、38倍,公司估值目前低于行业平均值,我们首次给予公司增持评级,6个月目标价8.00元,对应2015年32倍动态PE。

风险提示:(1)保温板推广低于预期风险;(2)下游需求不景气风险。